全面制度设计为多层次资本市场发展提供更大空间

荷兰式招标与美式招标是新股发行定价的两种方式。荷兰式招标是指，投标人按照所报买价自高向低的顺序中标，直至满足预定发行额为止，全体中标者统一按最低中标价格认购；美式招标指投标方根据各自报出的价格中标，认购价格并不统一。在荷兰式招标方式下，尽管以最低中标价格作为统一认购价格，但投标机构为获得配售机会极容易推高最终的发行定价，而我国新股网下询价正是采用了荷兰式招标；相比较而言，美式招标彰显了其在卖方市场的优越性——容易做低发行定价，因为投标方报价越高损失越大。

但为了规避询价机构联手压低报价损害发行人、承销商利益现象，有业内专家建议将A股IPO网下询价由荷兰式招标法改为美式招标法的同时以全体中标人的加权平均中标价作为网上统一申购价格，并且维持对询价对象中标人配售股份三个月锁定期的要求。

我们认为，在现阶段我国这样一个强有力的卖方市场中，将新股定价机制由荷兰式招标改为美式招标更能平衡发行人、承销商和询价机构三者间的博弈关系，即对询价机构有激励机制，又约束了询价机构的报价行为，使新股发行定价趋于理性，有效抑制创业板、中小板的“三高”问题。

存量发行缓超募

新股供求失衡是导致“三高”现象的另一重要原因。由于我国新股发行市场供给一直小于需求，一些投资人便借此操纵股价涨跌谋取短期超额收益，上市公司资金严重超募，超募资金无法得到有效利用，市场资源配置功能无法充分发挥，通过存量发行机制可以增加市场供给、抑制投机炒新、降低不合理高定价、缓解“三高”问题。

存量发行有两种情形。一种是IPO时的存量发行，老股东将自身所持一部分股份对外公开转让发行。我国证券市场IPO一直采用新股的增量发行方式，由于我国对上市公司募集资金的使用有比较严格的规定，一些资金充沛的绩优公司有可能反而无法满足上市条件；另外，这种方式易导致上市公司严重超募，资金使用边际效率下降，公司收益面临大幅摊薄的风险。而在境外成熟资本市场，IPO时存量发行是新股发行中常见的，中资公司在境外发行时也经常引入这种方式。

另一种存量发行是指已上市公司的存量发行，老股东通过一定的方式减持全部或部分股份。对于已上市企业，存量发行机制可使老股东通过转让股份的方式快速减持套现，避免解禁后股东集体套现对企业带来的冲击，有利于稳定股市价格。另外，转让旧股所得资金并不进入上市公司，而是归原股东享有，而且，原有股份转让也不会摊薄企业利润；创业者在IPO阶段即可获得收益回报，也是对其创业行为最大的鼓励。

但是，存量发行制度目前存在一定法律限制。《公司法》第一百四十二条规定：“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”，而存量发行是公司老股东对外发售股票，因此存量发行的股份应属于“公司公开发行股份前已发行的股份”，短期规避此条款可通过提前存量发行以及相应发生的股权转让行为的时间至公司股票挂牌上市之前、之后规定存量发行的股份有一年禁售期的方式。未来可根据情况逐步推动相关法律法规修订。

值得注意的是，存量发行制度也并非有百利而无一害，原有股东的减持可能会影响公司的经营能力、损害投资者的利益。为适当约束此行为，对出让持股的原股东加以严格限制以及与增量发行制度衔接等相关配套制度需加以安排。

我们认为，作为国际先进发行制度的重要内容，存量发行制度的引入是很有必要的。适当借鉴国外成熟的存量发行制度，对完善我国多层次资本市场体制，促进市场发展意义重大。

总之，美式招标、存量发行的引入是我国新股定价机制改革的方向，只有尽快对新股定价机制加以改革才能平衡发行人、承销商、询价机构三者之间的博弈关系、彻底解决“三高”问题。目前，中国资本市场在国际资本市场上的地位越发重要，从开辟资本市场的需要以及目前市场的不安定因素考虑，我们应当有足够的勇气和信心去借鉴和掌握国外成熟的新股定价机制，通过全面的制度设计，让其为构建国内多元化、多层次资本市场体制发展提供更大的空间。（作者为清科研究中心研究员）

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